“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(q割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思ǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质<割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思/p>

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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