来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度。因扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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