摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？trong>1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。