平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以不朽的意思后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月不朽的意思报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 不朽的意思